，主導(dǎo)了華聲股份以近70億元從中江信托等手中收購國盛證券，并更名國盛金控的重組大戲。孰料3年后，國盛金控、國盛證券業(yè)績雙雙變臉，2018年凈利潤分別為-5.4億和-1.9億元，而上一年度二者還分別盈利5.8億和6.43億元。

　　巨虧背后，是國盛金控3年前后3次共發(fā)債60億元，其中大部分用于補(bǔ)充國盛證券營運(yùn)資金，而大量資金又被投向“靠天吃飯”的證券自營業(yè)務(wù)。國盛證券業(yè)績指標(biāo)排名確也在短時間內(nèi)不斷上升。因監(jiān)管趨嚴(yán)、市場低迷等原因，證券投行、經(jīng)紀(jì)、資管等業(yè)務(wù)集體陷入擴(kuò)張乏力的困境，自營業(yè)務(wù)近年成為眾多券商發(fā)力的方向。只不過，自營業(yè)務(wù)賺錢兩年，2018年國盛證券自營業(yè)務(wù)總收入逆轉(zhuǎn)為-2.5億元，投資收益凈虧1.19億元，在全行業(yè)101家券商排名從第46位下滑到第95位，外加巨額發(fā)債計(jì)息費(fèi)用攀升，國盛金控業(yè)績突變。

　　不過，因?yàn)?年前收購國盛證券時與交易對手方中江信托簽訂的一紙業(yè)績補(bǔ)償承諾協(xié)議，虧損的國盛金控依然是“贏家”：中江信托將對國盛金控進(jìn)行巨額補(bǔ)償，總金額超38.4億元，幾乎將當(dāng)年賣股所得悉數(shù)回吐。

　　臨近業(yè)績補(bǔ)償?shù)狡冢薪磐幸患堅(jiān)V訟將國盛金控及其實(shí)控人告上了法庭，直指當(dāng)年業(yè)績補(bǔ)償條款是由杜力、張巍“惡意促成”，國盛證券虧損是由國盛金控、杜力、張巍行為不當(dāng)導(dǎo)致。案件陷入“羅生門”。

　　2019年1月22日，國盛金控（002670）及其實(shí)際控制人杜力和張巍，集體收到江西省高級人民法院送達(dá)的民事起訴狀。這份訴狀由中江國際信托股份有限（簡稱“中江信托”）于2018年11月29日提交，其中指控國盛金控、杜力、張巍違反誠實(shí)信用原則，惡意促成《業(yè)績承諾補(bǔ)償協(xié)議》約定的業(yè)績補(bǔ)償條件，致使其遭受重大損失，并向三方提起侵權(quán)之訴，請求法院判令國盛金控向其賠償損失1億元，并將國盛證券交由中江信托經(jīng)營管理。

　　國盛證券是國盛金控的主要業(yè)務(wù)主體。國盛金控2017年收入中，證券業(yè)務(wù)收入占62.76%，線年國盛金控剝離線纜業(yè)務(wù)，主營業(yè)務(wù)變成了證券、投資和金融科技，當(dāng)年度證券業(yè)務(wù)凈收入占了74.51%。

　　截至2019年一季度，中江信托持有國盛金控17.53%的股份，為其第二大股東。杜力和張巍作為一致行動人，通過深圳前海財(cái)智發(fā)展投資中心、深圳前海財(cái)智遠(yuǎn)大投資中心、北京鳳凰財(cái)鑫股權(quán)投資中心、北京鳳凰財(cái)智創(chuàng)新投資中心（簡稱“鳳凰財(cái)智”）等有限合伙，持有國盛金控45.46%的股份，為其大股東和實(shí)際控制人。

　　也就是說，二股東將國盛金控及大股東一起告上了法庭，并要求后者交出國盛金控旗下國盛證券的實(shí)際控制權(quán)。

　　2016年，由杜力、張巍控制的華聲股份，通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，以69.3億元的總價收購了中江信托等機(jī)構(gòu)持有的國盛證券股權(quán)，國盛證券由此被置入上市。

　　作為重大資產(chǎn)重組的標(biāo)配，華聲股份與被并購方的大股東中江信托在2016年1月13日簽訂《業(yè)績承諾補(bǔ)償協(xié)議》。協(xié)議中提到，中江信托承諾，國盛證券2016、2017、2018 年度經(jīng)審計(jì)的歸屬于母所有者的凈利潤分別不低于7.4億元、7.9億元、8.5億元。如未完成，中江信托需要進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償，補(bǔ)償方式為股份優(yōu)先，不足部分以現(xiàn)金補(bǔ)償。若需要補(bǔ)償金額超出40.19億元，超出部分由杜力、張巍代為承擔(dān)。

　　其后3年，國盛證券業(yè)績沒有一年達(dá)到中江信托的承諾標(biāo)準(zhǔn)。2016-2017年國盛證券歸母凈利潤分別為6.12億元、6.43億元，完成業(yè)績承諾率為82.19%、81.37%。2018年其凈利潤更為-1.9億元，較承諾業(yè)績低10.4億元。三年間，其歸母凈利潤合計(jì)10.6億元，與業(yè)績承諾總額23.8億元相比，差了13.19億元。

　　按照國盛金控發(fā)布的公告，中江信托總計(jì)應(yīng)補(bǔ)償金額為38.4億元（未包含違約金），其中，中江信托應(yīng)以1元總價向轉(zhuǎn)讓應(yīng)補(bǔ)償?shù)?.1億股，返還現(xiàn)金股利539.88萬元，并支付現(xiàn)金補(bǔ)償款18.3億元。

　　國盛金控2018年業(yè)績發(fā)布前，中江信托在2019年2月一紙?jiān)V訟將國盛金控及其實(shí)控人告上了法庭。針對中江信托的指控，2月28日，國盛金控提出反訴訟，請求法院判令中江信托履行業(yè)績承諾差額補(bǔ)償義務(wù)。

　　2015年5月13日，華聲股份發(fā)布公告，其股東華聲（香港）有限（簡稱“香港華聲”）、佛山市順德區(qū)遠(yuǎn)茂化工實(shí)業(yè)有限（簡稱“遠(yuǎn)茂化工”）已簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，分別將所持有的18.83%、11%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給北京鳳凰財(cái)智創(chuàng)新投資中心（有限合伙）。收購后，鳳凰財(cái)智以29.83%股權(quán)，成為華聲股份大股東。

　　此次重組早已開始醞釀，且不無周折。2015年3月9日，華聲股份就發(fā)布了重大重組停牌公告，此后又多次停牌，中間一度“由于各方未能就籌劃事項(xiàng)達(dá)成一致”而復(fù)牌，直至2015年4月13日再次公告臨時停牌，重組重啟。

　　華聲股份是一家典型的傳統(tǒng)制造企業(yè)，其前身華聲實(shí)業(yè)成立于1995年，主要生產(chǎn)家用電器配線組件，產(chǎn)品主要包括空調(diào)連接組件和各種家用電器的電源輸入組件。截至上市前，其前五大客戶包括格力、美的、海爾、志高和海信科龍等家電企業(yè)（表1）。2010年11月，華聲實(shí)業(yè)完成股改，整體變更為廣東華聲電器股份有限，2012年4月在中小板上市。

　　羅盛橋、馮倩紅夫婦為華聲股份主要創(chuàng)始人，二人通過香港華聲（羅橋勝持股66.67%，馮倩紅持股33.33%）持有華聲股份18.83%股權(quán)，通過佛山銳達(dá)投資發(fā)展有限（簡稱“佛山銳達(dá)”，羅橋勝持股66.67%，馮倩紅持股33.33%）持有華聲股份19.57%股權(quán)，合共間接持股37.4%，為大股東（圖1）。此次交易中，二人轉(zhuǎn)讓了香港華聲所持18.83%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價款每股20.08元，合計(jì)獲得轉(zhuǎn)讓款7.56億元；但仍通過佛山銳達(dá)持有華聲股份19.57%股權(quán)，只不過由大股東變身第二大股東，失去對上市控制權(quán)。

　　另一出讓股權(quán)的遠(yuǎn)茂化工，原本是華聲股份第二大股東，持股20.41%。其成立于1996年7月，業(yè)務(wù)包括乳化油、有機(jī)防火堵料、無機(jī)防火堵料等生產(chǎn)，法定代表人為盧錫球。此次出讓11%股權(quán)后，遠(yuǎn)茂化工獲得轉(zhuǎn)讓價款4.4176億元，仍以9.41%持股為華聲股份第三大股東（表2）。

　　截至2015年4月10日停牌前，華聲股份總市值40.96億元，較2012年4月16日上市首日17.84億元總市值增長了1.29倍。也就是說，羅橋勝、馮倩紅夫婦在實(shí)業(yè)領(lǐng)域花了18年將做上市，上市三年市值便翻倍，此時，二人以7.56億元的價格套現(xiàn)近半數(shù)股權(quán)。而僅僅在5年前的2010年8月31日股改前后，華聲實(shí)業(yè)經(jīng)審計(jì)的賬面凈資產(chǎn)為2.93億元。

　　晉身華聲股份大股東的鳳凰財(cái)智，成立于2014年10月28日。此時距離華聲股份公告重組，不過3個多月時間，可見鳳凰財(cái)智的出生或就是奔著此次收購而來。彼時，恰逢國內(nèi)并購市場井噴式爆發(fā)，當(dāng)年度完成并購案例1305起，其中62%的并購主體是上市。

　　作為一家有限合伙企業(yè)，鳳凰財(cái)智的GP是鳳凰財(cái)富資產(chǎn)管理有限（簡稱“鳳凰財(cái)富資管”）。鳳凰財(cái)富資管由兩個80后杜力和張巍分別持股80%和20%。杜力、張巍簽署了一致行動協(xié)議，約定在鳳凰財(cái)富資管、鳳凰財(cái)智的重大事項(xiàng)決策上保持一致行動。故此，杜力、張巍同為鳳凰財(cái)智的實(shí)際控制人。

　　華聲股份收購案，也是杜力、張巍首次在公眾視線中出現(xiàn)。資料顯示，杜力出生于1980年，入主華聲股份時，年僅35歲。從身份證開頭數(shù)字可以看出，其出生于省張家港市。2011年12月之前，他曾任股權(quán)投資中能基業(yè)投資有限董事長、自然人股東。張巍同樣出生于1980年，曾任通達(dá)動力副總經(jīng)理、董事會秘書。

　　雖然杜力和張巍此前在資本市場名不見經(jīng)傳，但鳳凰財(cái)智的LP，則大多是商界頗有名頭的資深投資人。其LP包括杜力、虞鋒、吳紅心、唐越、吳世春5位自然人，其中，虞鋒是聚眾傳媒創(chuàng)始人、云峰基金發(fā)起人、馬云的搭檔，云峰基金發(fā)起人中還有巨人網(wǎng)絡(luò)董事長史玉柱、信息網(wǎng)集團(tuán)董事長劉永好、銀泰投資董事長沈國軍、分眾傳媒董事局主席江南春等明星企業(yè)家；吳紅心則為智度投資（000676）實(shí)控人；唐越為藝龍創(chuàng)始人、藍(lán)山中國資本創(chuàng)始合伙人；吳世春是梅花天使創(chuàng)投基金創(chuàng)始人。能夠?qū)⑦@些聲名顯赫的LP聚焦在一起，可見杜力在投資圈人脈極廣、能量不小。

　　鳳凰財(cái)智12.0001億元認(rèn)繳出資額中，虞鋒和杜力各出資3億元，吳紅心、唐越、吳世春各出資2億元，還有1萬元，由GP鳳凰財(cái)富資管出資（表3）。

　　拿出數(shù)億資金收購上市的杜力，桶金從何而來？據(jù)鳳凰財(cái)智公告，杜力聲明其資金來源于個人自有資金和借貸。華聲股份在2016年《交易案》補(bǔ)充版本中稱，杜力、張巍早期從事證券及期貨市場投資，積累了較為豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，獲得了豐厚的回報。近年來積極開展以個人投資為主的天使投資、股權(quán)投資及相關(guān)管理業(yè)務(wù)，主要收入來源于基金管理費(fèi)及項(xiàng)目退出收益，收入狀況良好。經(jīng)過長期積累，杜力、張巍具有較強(qiáng)的資金實(shí)力。

　　對入股上市之前，杜力、張巍的股權(quán)投資項(xiàng)目進(jìn)行梳理發(fā)現(xiàn)，其所投資的項(xiàng)目較為分散，涉及手游、生物、建筑設(shè)計(jì)、高壓電網(wǎng)智能開關(guān)等領(lǐng)域，且大多項(xiàng)目持股比例較低，難以確知其投資收益情況（表4）。

　　杜力攜華麗“投資天團(tuán)”拿下華聲股份控制權(quán)后，馬不停蹄開始了收購之路。就在發(fā)布股權(quán)變更公告同一天，2015年5月13日，華聲股份再發(fā)布籌劃重大資產(chǎn)重組的停牌公告。7月6日，其公告擬以發(fā)行股份加現(xiàn)金的方式，收購國盛證券58.0059%至的股權(quán)，并已與國盛證券的股東中江信托、贛粵高速簽署了《合作意向書》。中江信托和贛粵高速分別為國盛證券的、第二大股東，持股58.01%和20.01%（圖2）。這一次，杜力進(jìn)一步展現(xiàn)了強(qiáng)大的資金和人脈實(shí)力。

　　國盛證券成立于2002年，由江西省信托、江西發(fā)展信托等17家出資組建而成，其早期業(yè)務(wù)以江西省信托、江西發(fā)展信托和贛州信托的證券營業(yè)部為基礎(chǔ)，截至被收購前，歷經(jīng)3次增資、7次股權(quán)變更。2009年，中江信托控股國盛證券，成為持股58.01%的單一大股東。國盛證券的股東中，除中江信托為國有參股企業(yè)外，其他均為國有控股或獨(dú)資企業(yè)。截至2015年，國盛證券旗下?lián)碛?家子、2家分、2家參股（表5）。

　　根據(jù)國盛證券審計(jì)報告，其2013、2014及2015年度凈利潤分別為1.09億元、2.84億元、6.96億元，盈利能力良好。截至2015年8月末，國盛證券下設(shè)證券營業(yè)部207家，其中江西省內(nèi)100家，占48.31%；省外107家，占51.69%。2015年，其凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤和凈資產(chǎn)收益率在行業(yè)內(nèi)排名分別為70、68、69和61位，是一家較為典型的中小型券商（表6）。

　　另一邊，華聲股份創(chuàng)始人羅橋勝、馮倩紅等股東則進(jìn)一步清理手中股權(quán)。2015年5月23日，羅橋勝和馮倩紅將其控制的佛山銳達(dá)名稱變更為江西達(dá)順投資有限（簡稱“江西達(dá)順”），住所從佛山順德變更到新余市，這是進(jìn)一步賣出股份的前兆。

　　兩個多月后，8月13日，江西達(dá)順以每股10.2元的價格，轉(zhuǎn)讓持有的華聲股份19.57%股權(quán)，羅橋勝、張盛根、蕭志剛?cè)朔謩e以1.999億元、1.0149億元、0.9792億元受讓9.8%、4.97%和4.8%股權(quán)。這意味著，羅橋勝以近2億元再次轉(zhuǎn)讓華聲股份9.77%股權(quán)，其持股僅余9.8%，同時，這9.8%的股權(quán)也由間接持股轉(zhuǎn)變成了個人直接持股。相比此前轉(zhuǎn)讓時20.08元/股的價格，此次交易轉(zhuǎn)讓價縮水近半。

　　同一天，華聲股份第二大股東遠(yuǎn)茂化工也再次轉(zhuǎn)讓手中剩余的9.41%股權(quán)，譚少倫、廖起雄分別以1.0795億元和9900萬元受讓4.91%和4.5%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價格也僅為每股11元。至此，華聲股份前6大股東中，除了大股東鳳凰財(cái)智，其余已全部轉(zhuǎn)變?yōu)樽匀蝗耍ū?）。

　　清理股權(quán)之后，華聲股份對國盛證券的收購也得以定案。2015年11月4日，華聲股份發(fā)布《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書（草案）》（簡稱“交易草案”），擬以69.3億元購買中江信托、贛粵高速等股東持有的國盛證券股權(quán)，發(fā)行股份及現(xiàn)金支付的比例各為50%，發(fā)行價格為13.42元/股（表8）。此前，華聲股份陸續(xù)獲得國盛證券9大股東同意其收購議案的“通行證”。交易完成后，中江信托、贛粵高速將持有上市16%、5.52%的股權(quán)。

　　對于這項(xiàng)收購，市場持積極態(tài)度。消息公布后，2015年11月19、20、23日連續(xù)三個交易日，華聲股份收盤價漲幅偏離值累計(jì)超過20%。

　　為募集收購資金，華聲股份需要進(jìn)行配套融資，通過非公開方式向前海發(fā)展、前海遠(yuǎn)大、鳳凰財(cái)鑫、北京迅杰、北京岫晞發(fā)行股份募集69.3億元，發(fā)行價格為14.5元/股（表9）。

　　由于其中的前海發(fā)展、前海遠(yuǎn)大、鳳凰財(cái)鑫均為杜力、張巍控制的“鳳凰系”合伙企業(yè)，本次發(fā)行完成后，杜力、張巍控制的上市股權(quán)將由29.83%增至43.95%（表10）。北京迅杰成立于2009年9月，注冊資本為20億元，實(shí)際控制人為鐘聲，經(jīng)營范圍包括計(jì)算機(jī)軟硬件技術(shù)的生產(chǎn)和銷售，發(fā)行后持有上市10.81%的股權(quán)，根據(jù)華聲股份公告，其為潛在關(guān)聯(lián)方。北京岫晞成立于2015年7月1日，收購前未開展具體業(yè)務(wù)，其GP楊書凱2002至2014年曾任河北滄州下屬泊頭市祥和鑄造董事長，發(fā)行后持有上市2.67%的股權(quán)。

　　值得注意的是，前海發(fā)展和前海遠(yuǎn)大均成立于交易草案發(fā)布一個月后的2015年10月，其GP均為鳳凰資產(chǎn)管理，當(dāng)為此次交易而設(shè)。但其卻在短時間內(nèi)調(diào)動了數(shù)十億資金。華聲股份公告顯示，杜力和張巍為前海發(fā)展LP，分別出資22億元和3億元，占比88%和12%（圖3）。

　　前海遠(yuǎn)大的LP之一為鳳凰咨詢，出資10億元，持股55.5%；大連乾陽出資8億元，持股44.4%。鳳凰咨詢?yōu)槎帕蛷埼】刂频镍P凰產(chǎn)業(yè)投資旗下，二人分別持股80%和20%。大連乾陽由北京隆成明潤投資管理有限持股99.9167%，Wind企業(yè)庫顯示，2016年10月大連乾陽股東變更為西藏弘道國光信息科技，當(dāng)前，股權(quán)穿透后，其股東為注冊在深圳前海的深圳宜良資產(chǎn)管理有限，實(shí)際控制人為姜艷敏和付延義（圖4）。

　　鳳凰財(cái)鑫成立于2015年5月，LP是深圳同方知網(wǎng)科技有限（簡稱“同方知網(wǎng)”），出資15億元，占比99.99%，杜力、張巍控制的北京鳳凰財(cái)鑫投資管理有限為GP，出資1萬元占比0.0007%。繼續(xù)查詢可知，同方知網(wǎng)的法人代表是高偉堅(jiān)，該參與了在深圳前海注冊的互聯(lián)網(wǎng)保險易安財(cái)產(chǎn)保險的籌建，籌建方中還有2016年為趙薇收購萬家文化（600576）提供融資的銀必信（圖5）。2015年4月30日之前，同方知網(wǎng)還曾是鳳凰財(cái)智的股東，之后同方知網(wǎng)退出，鳳凰財(cái)智股東變更為虞鋒、杜力等5位自然人。截至收購前，除協(xié)議收購達(dá)意隆1880萬股股份外，鳳凰財(cái)鑫未開展其他業(yè)務(wù)。

　　前海發(fā)展、前海遠(yuǎn)大、鳳凰財(cái)鑫三家“鳳凰系”有限合伙企業(yè)，管理的資金規(guī)模58億元，剛好超過其增發(fā)認(rèn)購所需的51億元。2016年1月，這些企業(yè)一并將存續(xù)期由5年改為10年。杜力、張巍實(shí)際發(fā)起設(shè)立的還包括鳳凰祥瑞、鳳凰成長投資等，按照國盛金控的披露，這些基金管理規(guī)模近80億元（表11）。

　　其資金來源也引來了深交所的問詢函，華聲股份在一份回復(fù)公告中稱，前海發(fā)展、前海遠(yuǎn)大和鳳凰財(cái)鑫參與配套融資的資金均來源于自有或自籌資金，不存在結(jié)構(gòu)化融資或其他方代持的安排。

　　有限合伙的發(fā)展一般有賴兩大資源，資金和人脈，資金往往又與人脈相關(guān)。來看看杜力的人脈。杜力于2008年獲得北京大學(xué)金融碩士學(xué)位，張巍同樣畢業(yè)于北京大學(xué)，二人為校友。北大光華管理學(xué)院EMBA當(dāng)是杜力早期人脈積累較為重要的“據(jù)點(diǎn)”。北大光華EMBA要聞紀(jì)顯示，2011年杜力參加了“第六屆玄奘之路國際商學(xué)院戈壁挑戰(zhàn)賽”。這是一個匯聚中歐、長江、北大光華等商學(xué)院EMBA校友的比賽，而虞鋒也就讀過長江商學(xué)院EMBA。2013年長江商學(xué)院官網(wǎng)對第八屆挑戰(zhàn)賽的報道提到，吳紅心、杜力等人捐贈80萬元用于醫(yī)療保護(hù)、設(shè)備器械和后勤保障，可見二人此時就有了交集。而國盛金控后來的獨(dú)立董事之一周春生，也曾任北大光華金融系主任，現(xiàn)任長江商學(xué)院金融學(xué)教授。

　　值得注意的是，“鳳凰系”合伙企業(yè)此次交易資金，均是在較短時間內(nèi)籌集，杜力的人脈資源可見一斑。

　　截至2016年4月6日《華聲股份發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書》終版簽署日，“鳳凰系”合伙企業(yè)實(shí)繳出資額均嚴(yán)重不足。前海遠(yuǎn)大的合伙人認(rèn)繳出資額為18.0001億元，實(shí)繳出資額僅為201萬元，其中鳳凰咨詢（有限合伙）認(rèn)繳出資10億元，已實(shí)繳出資100萬元，大連乾陽（有限合伙）認(rèn)繳出資8億元，已實(shí)繳出資100萬元。鳳凰財(cái)鑫合伙人認(rèn)繳出資額為15.0001億元，實(shí)繳出資額為5.0001億元，其中同方知網(wǎng)（有限合伙）認(rèn)繳出資15億元，已實(shí)繳出資5億元。前海發(fā)展合伙人認(rèn)繳出資額為25.0001億元，已實(shí)繳出資額為10.5201億元。

　　按照2016年1月31日其與華聲股份簽署的補(bǔ)充協(xié)議，剩余的約49億元認(rèn)購資金將自中國證監(jiān)會書面核準(zhǔn)本次交易之日起20個工作日內(nèi)或獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問發(fā)出認(rèn)繳通知書5個工作日（以時間孰早者為準(zhǔn)）內(nèi)繳納。2016年4月5日，華聲股份公告收到證監(jiān)會的書面核準(zhǔn)。4 月 27 日，華聲股份、獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問發(fā)出《繳款通知書》。5月4日，立信會計(jì)師事務(wù)所出具了《驗(yàn)證報告》，驗(yàn)證截至 2016 年5月4日，主承銷商已收到前海發(fā)展、前海遠(yuǎn)大、鳳凰財(cái)鑫、北京迅杰、北京岫晞?wù)J購資金合計(jì)69.3億元。

　　2016年1月26日，華聲股份收購國盛證券獲批，公告股票復(fù)牌。而在此之前的1月15日，中江信托與華聲股份、杜力和張巍簽署了一份新增協(xié)議，也就是那份在日后帶來糾紛的《業(yè)績承諾協(xié)議》。

　　新財(cái)富抽取近年來做了業(yè)績對賭的200余個上市重大資產(chǎn)重組案例進(jìn)行統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，97%以上的對賭條款是在上市首次公布的交易預(yù)案中同步披露。業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議一般在次董事會后就約定，并在交易草案中同步披露。但此案中，華聲股份在2015年11月5日早公布的交易草案中，并沒有相關(guān)條款。

　　并購重組中，監(jiān)管的重點(diǎn)在于上市控股股東、實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方進(jìn)行資產(chǎn)注入時的業(yè)績承諾。事實(shí)上，從修訂版的《上市重大資產(chǎn)重組管理辦法》第三十五條和2016年1月15日證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于并購重組業(yè)績補(bǔ)償相關(guān)問題與解答》來看，上市并購重組中是否需要對賭，可以分為5種情況（表12）。

　　華聲股份收購國盛證券符合第5種情況，即，被并購方為無關(guān)聯(lián)的第三方，第三方資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)銀信評估對國盛證券進(jìn)行評估時“采用市場法和收益法，終采用市場法的結(jié)果作為本次交易標(biāo)的股東全部權(quán)益價值的評估結(jié)論”。對照來看，在監(jiān)管層面，此次并購不需要強(qiáng)制對賭，在實(shí)施層面，由于其是采取市場法為作價基礎(chǔ)，基本也不會因?yàn)椴粚€而難以通過審核。

　　11月10日，華聲股份收到深交所就交易草案的問詢函，其中并未問及任何關(guān)于業(yè)績補(bǔ)償承諾的問題。應(yīng)深交所要求，華聲股份分別于11月12日和17日發(fā)布了兩次《交易案》修訂版，其中也不涉及補(bǔ)償協(xié)議條款。2015年12月25日，華聲股份收到《證監(jiān)會行政許可項(xiàng)目審查一次反饋意見通知書》（簡稱“《意見》”），其中第十四條要求其“補(bǔ)充披露本次交易未進(jìn)行業(yè)績承諾安排是否有利于保護(hù)中小股東權(quán)益”。2016年1月5日，華聲股份在回復(fù)中，對“未對賭”進(jìn)行了解釋，稱“本次交易未進(jìn)行業(yè)績承諾符合《上市重大資產(chǎn)重組管理辦法》，符合證券行業(yè)特點(diǎn)及交易慣例”。

　　然而很快，華聲股份又改變了主意。2016年1月8日其公告，董事長杜力召集董事會議，董事會一致通過《關(guān)于擬與中江國際股份有限、杜力、張巍簽署〈業(yè)績承諾補(bǔ)償協(xié)議〉的議案》。1月13日，《業(yè)績承諾補(bǔ)償協(xié)議》簽訂。從召開董事會到補(bǔ)償協(xié)議簽訂完成，只用了7天時間，極為迅速。1月15日，華聲股份發(fā)布了新的修訂版《交易案》，新增有關(guān)業(yè)績承諾補(bǔ)償協(xié)議的條款。

　　新財(cái)富隨機(jī)抽取2015-2016年間首次披露的240件重大重組案例進(jìn)行統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，約有71%的案例中，被并購標(biāo)的為上市的控股股東、實(shí)際控制人及其控制的關(guān)聯(lián)方，約有76%的案例作價基礎(chǔ)為收益法、假設(shè)開發(fā)法。也就是說，絕大部分上市重大重組案例依然在監(jiān)管的強(qiáng)制對賭要求范圍內(nèi)，這是近年來業(yè)績對賭在上市并購重組中極為普遍的重要原因。而少數(shù)與華聲股份收購國盛證券情況類似、不符合監(jiān)管強(qiáng)制對賭條件的重大重組案，基本都未簽署業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議（表13）。

　　何以華聲股份終敲定的收購方案中，增加了一份業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議？而中江信托又何以同意簽署這份協(xié)議？

　　一位投行人士透露，當(dāng)交易對手方為無關(guān)聯(lián)的第三方，但是并購重組中采用收益法、假設(shè)開發(fā)法作為估值方式時，法規(guī)雖然沒有強(qiáng)制要求對賭，但是在通過審核時，監(jiān)管層一般會窗口指導(dǎo)其增加業(yè)績補(bǔ)償條款。不過，此案中終采用的是市場法作為估值方式，退一步看，就算終增加業(yè)績補(bǔ)償條款與窗口指導(dǎo)有關(guān)，何以中江信托指國盛金控、杜力、張巍惡意促成《業(yè)績承諾補(bǔ)償協(xié)議》約定的業(yè)績補(bǔ)償條件呢？

　　在《業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議》中，沒有任何對于被收購后，國盛證券管理層、經(jīng)營權(quán)、財(cái)務(wù)權(quán)的約定條款。不僅如此，中江信托對國盛證券未來三年業(yè)績承諾大幅高于過往，顯示其頗為自信。

　　經(jīng)營權(quán)的問題終也成了此次糾紛的焦點(diǎn)之一。中江信托認(rèn)為，自身已經(jīng)完全退出了國盛證券的經(jīng)營活動，國盛證券2018年出現(xiàn)異常虧損，系由國盛金控及杜力、張巍的不當(dāng)行為導(dǎo)致。

　　是什么讓中江信托對國盛證券的經(jīng)營管理完全放手？是因?yàn)榭紤]到自身持有國盛金控16%的股份，與杜力、張巍利益一致嗎？是因?yàn)閲⒔鹂毓串嫷慕鹑诳毓伤{(lán)圖嗎？

　　杜力、張巍在一年內(nèi)完成了對上市、證券的收購之后，又嘗試進(jìn)入更多金融業(yè)務(wù)領(lǐng)域。華聲股份在多處公告中稱，未來的發(fā)展戰(zhàn)略是“逐步建立涵蓋證券、保險、投資、信托等業(yè)務(wù)的金融服務(wù)體系，終將打造為一個專業(yè)、創(chuàng)新、開放的互聯(lián)網(wǎng)金控平臺”，2016年8月17日，其更名為國盛金控。

　　早在2015年11月，華聲股份就與貴陽金融控股有限等5家企業(yè)簽署協(xié)議，參與發(fā)起設(shè)立百安保險，出資1.8億元，占股18%。2016年3月，華聲股份擬出資1億元、占股10%，與西安國際醫(yī)學(xué)投資股份有限等 8 家單位設(shè)立君安人壽保險股份有限。但截至目前，這兩大項(xiàng)目都查不到后續(xù)進(jìn)展。

　　國盛證券一直持有江信基金30%股權(quán)，由于江信基金業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一、發(fā)展緩慢，2017年1月，國盛證券試圖將這部分股份轉(zhuǎn)讓給中江信托，但因中江信托不符合相關(guān)規(guī)定，這場資產(chǎn)騰挪以失敗告終。2017年1月，國盛證券擬競買國泰君安證券在聯(lián)交所掛牌轉(zhuǎn)讓的國聯(lián)安基金51%股權(quán)，不過因未取得受讓資格而終止。

　　近年來，所有號稱要打造金控集團(tuán)的企業(yè)，必少不了對互聯(lián)網(wǎng)金融的布局，國盛金控亦不例外。2016年1月，其便通過華聲股份開曼有限合伙，以1.1億美元認(rèn)購陸金所增發(fā)股份，獲得其0.6416%股權(quán)。

　　2016年11月，國盛金控與深圳市加德信投資有限、西藏家家樂購信息技術(shù)有限、吳鷹等投資人共同發(fā)起廣州仁諾互聯(lián)網(wǎng)小額貸款。2018年3月，國盛金控又分別出資1.8億元、1億元，設(shè)立廣州極盛融資租賃有限和鈺信金融信息服務(wù)有限。2017年2月，設(shè)立珠海橫琴極盛科技有限，從事金融科技業(yè)務(wù)。據(jù)國盛金控年報，2017珠海橫琴極盛虧損1626.49萬元，2018年?duì)I業(yè)收入914.79萬元，凈利潤為-5062.38萬元。

　　比起尋求介入有金融牌照的領(lǐng)域，杜力在自己擅長的股權(quán)投資領(lǐng)域，運(yùn)作更為得心應(yīng)手。

　　2016年4月，國盛金控出資2600萬元設(shè)立深圳前海華聲投資有限（后改名國盛前海投資，簡稱國盛前海），這成為國盛金控日后重要的股權(quán)投資平臺。

　　盤點(diǎn)國盛前海的投資，大多與金融、互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)。例如2017年11月其以1.7億元受讓微貸網(wǎng)（WEI.NYSE）2%股權(quán)，后者定位“互聯(lián)網(wǎng)+汽車金融”，從事車貸的資信評估、借貸撮合等服務(wù)。2018年11月，微貸網(wǎng)在紐交所上市，國盛前海實(shí)現(xiàn)退出。

　　同年12月，國盛前海與國盛（香港）投資有限合計(jì)出資800萬元，分別入股北京信鏈科技有限及香港弊服科技有限。香港弊服下屬平臺Bitz提供比特幣、以太幣等虛擬貨幣的交易場所和交易信息，以收取交易相關(guān)中介費(fèi)用為盈利手段，國盛證券意圖以此切入?yún)^(qū)塊鏈領(lǐng)域。

　　2018年，國盛金控完成對深圳南地網(wǎng)絡(luò)科技發(fā)展有限、珠海凡泰極客科技有限責(zé)任、北京比庫網(wǎng)絡(luò)科技有限、Coinsuper Fintech（HK）Co.， Limited及Satinu Resources Group Ltd.五個項(xiàng)目的股權(quán)投資。2018年11月，國盛金控還收購深圳前海弘大嘉豪資本管理有限。

　　一邊是不斷布局的金融業(yè)務(wù)，另一邊則逐步剝離實(shí)體業(yè)務(wù)。2017年7月，國盛金控將旗下實(shí)業(yè)主體廣東華聲電器實(shí)業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了第三方，徹底剝離了非金融資產(chǎn)。

　　杜力、張巍在運(yùn)作國盛證券的同時，也以“鳳凰系”的名義進(jìn)行著多項(xiàng)個人投資業(yè)務(wù)，如其控制的鳳凰祥瑞投資了互聯(lián)網(wǎng)學(xué)車平臺趣學(xué)車、跨境支付服務(wù)商iPayLink等。其個人投資項(xiàng)目與上市之間也不無聯(lián)動。典型代表是其對趣店（QD.NYSE）的運(yùn)作。

　　一份廣為流傳的昆侖萬維CEO周亞輝的投資札記中稱，“杜力在趣店CEO羅敏拆VIE不太順利時，拿出20億把趣分期VIE拆了，并準(zhǔn)備把趣分期裝入其在A股收購的殼里”。

　　國盛金控的公告顯示，杜力控制的鳳凰祥瑞2016年2月以增資方式取得趣店19.24%的股權(quán)，持股比例僅次于羅敏，周亞輝控制的昆侖萬維持股19.21%，為第三大股東。2016年10月，鳳凰祥瑞將其中5%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了國盛前海，轉(zhuǎn)讓總價為3.75億元。大約1年后，趣店在紐交所上市，首日大漲21.58%，次日再漲19.6%，股價報34.9美元，市值115.2億美元。國盛前海持有的5%股份此時市值逾37億元，增值達(dá)10倍。截至2019年4月30日，杜力依然通過鳳凰系持有趣店12.03%的股份，為第二大股東。

　　事實(shí)上，國盛金控與趣店之間也有著較為密切的業(yè)務(wù)往來。國盛金控先后于2017年3月、7月兩次設(shè)立信托計(jì)劃，將不超過9億元的閑置資金運(yùn)用于趣店成員借款。此外，國盛證券還參與了趣店ABS業(yè)務(wù)合作，2017年8月，國盛金控以自有資金不超過8億元參與國盛證券的一項(xiàng)集合資金信托計(jì)劃，該計(jì)劃不排除投資相關(guān)ABS產(chǎn)品。

　　周亞輝在投資札記中稱，杜力跟吳世春通過打德州撲克認(rèn)識，后來二人合作了一個基金，杜力“天天只用坐坐私人飛機(jī)，陪香港大老板們打打牌，游艇會一堆美女，電影里的一切只在他身上看到過”。

　　八卦花絮無從驗(yàn)證，但是杜力顯然不如周亞輝描述的那么悠閑，在掌控國盛金控期間，杜力還以近乎一致的手法操控了另一家上市達(dá)意隆。

　　2016年4月，杜力、張巍控制的樂豐投資以49.395億元，受讓了達(dá)意隆原實(shí)際控制人張頌明持有的11.37%股權(quán)。此前，杜力、張巍通過鳳凰財(cái)鑫持有達(dá)意隆9.63%股權(quán)，樂豐投資及鳳凰財(cái)鑫由此合計(jì)持股21%，超過張頌明持有的19.55%股權(quán)，杜力、張巍成為達(dá)意隆實(shí)控人。

　　達(dá)意隆原是一家飲料包裝設(shè)備供應(yīng)商，被杜力控制后，便開始調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，不久達(dá)意隆出資1200萬元入股P2P平臺廣州e貸。

　　2016年5月，達(dá)意隆發(fā)布收購預(yù)案稱，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購赤子城股權(quán)，作價25億元。赤子城主要業(yè)務(wù)在海外，旗下核心產(chǎn)品Solo是全球排名的第三方桌面產(chǎn)品，模式為“產(chǎn)品矩陣+廣告平臺”，Solo X產(chǎn)品矩陣分為用戶系統(tǒng)矩陣、媒體娛樂矩陣、健身矩陣、游戲矩陣等，包含啟動器、安全、防病毒、音樂、娛樂、健身、休閑游戲等多個品類。根據(jù)赤子城公告，截至2018年底，Solo X用戶數(shù)量超過6.699億，日活躍用戶超過3500萬。

　　杜力和吳世春都是赤子城早期投資人，并在后期追加投資。交易前，杜力及鳳凰祥瑞合計(jì)持有赤子城20.86%的股份，僅次于赤子城創(chuàng)始人劉春河的25.33%。

　　入股上市，發(fā)布重大資產(chǎn)重組，置入新的資產(chǎn)，杜力對達(dá)意隆運(yùn)作似曾相識，只不過這次沒有那么順利。2016年7月4日，達(dá)意隆突然發(fā)布公告稱，“由于市場環(huán)境、政策等客觀原因變化，交易各方認(rèn)為條件不夠成熟”，終止這一重組。杜力也在2018年2月將鳳凰財(cái)鑫持有的達(dá)意隆6.66%股份轉(zhuǎn)讓給張頌明，并在當(dāng)年4月辭去達(dá)意隆董事長、董事等職，上市實(shí)控人再次變回張頌明。

　　盡管有著宏大的愿景，國盛金控的金控征途到第三年便顯現(xiàn)出疲態(tài)，直接的表現(xiàn)，就是作為平臺核心的國盛證券，罕見地出現(xiàn)了虧損。2018年度，國盛金控歸母凈利潤為-5.4億元，其中國盛證券凈利潤為-1.9億元，在全行業(yè)98家券商中排在第87位，而同樣是處于熊市的上一年，國盛證券凈利潤還有6.34億元，在全行業(yè)排第36位。

　　2016-2017年，國盛金控頻繁通過發(fā)債募集資金，增加國盛證券的資本金、補(bǔ)充其運(yùn)營資金，一度有效提升了國盛證券的業(yè)績。

　　2016年5月，國盛金控公開發(fā)行10億元債；9月再以定向增發(fā)的方式募集資金，向國盛證券增資33.96億元；12月以公開和非公開的方式合計(jì)發(fā)行30億元債券，并將其中20億元用于補(bǔ)充國盛證券營運(yùn)資金。防火橋架2017年12月，國盛金控再次非公開發(fā)行20億元的債券，募集資金大部分依然被用于補(bǔ)充國盛證券運(yùn)營資金。

　　一系列行動短時間內(nèi)提升了國盛證券在行業(yè)內(nèi)的排名，其總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、凈資本以及年度營業(yè)收入、凈利潤排名均較往年有所提升（表14）。

　　然而，業(yè)績不穩(wěn)的隱患也開始顯現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，2016至2017年，國盛金控經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額快速下滑，連續(xù)兩年為負(fù)，分別為-62.34億元和-38.41億元。從國盛金控公開信息看，這主要由旗下證券業(yè)務(wù)導(dǎo)致。

　　那么，國盛金控的巨額募集資金主要被用到了哪里？現(xiàn)金流斷崖式下滑的原因是什么？

　　從2016年國盛金控經(jīng)營活動現(xiàn)金流量表中可以看到，“處置以公允價值計(jì)量且其變動計(jì)入當(dāng)期損益的資產(chǎn)凈減少額”、“回購業(yè)務(wù)資金凈減少額”、“代理買賣證券支付的現(xiàn)金凈額”、“支付利息、手續(xù)費(fèi)及傭金的現(xiàn)金”、“融出資金凈增加額”等項(xiàng)目均為現(xiàn)金流出的新增項(xiàng)，其中，前兩項(xiàng)占據(jù)現(xiàn)金流出的大頭，分別流出38.67億元和27.42億元（表15）。

　　“處置以公允價值計(jì)量且其變動計(jì)入當(dāng)期損益的資產(chǎn)”代表的正是證券自營業(yè)務(wù)，“回購業(yè)務(wù)資金”及“融出資金凈增加額”代表的是融資融券業(yè)務(wù)，也就是說，國盛金控對證券業(yè)務(wù)的支持資金，大量用于擴(kuò)張自營、融資融券等業(yè)務(wù)規(guī)模。

　　券商自營業(yè)務(wù)，簡單而言就是證券自己“炒股”、投資金融產(chǎn)品。近年，受到監(jiān)管收緊以及市場不景氣等因素的影響，券商業(yè)務(wù)整體面臨轉(zhuǎn)型：靠天吃飯的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入普遍下滑；資管業(yè)務(wù)因規(guī)范化需要重構(gòu)；投行業(yè)務(wù)因IPO不穩(wěn)定、資源向大券商靠攏，中小投行戰(zhàn)線擴(kuò)容緩慢；自營業(yè)務(wù)因此成為眾多券商發(fā)力的方向。

　　2017年，券商自營業(yè)務(wù)普遍表現(xiàn)良好，自營及其他投資業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收益1017億元，占券商總收入比例高達(dá)32%，較上年增長10個百分點(diǎn)，成為證券行業(yè)收入來源。這主要與當(dāng)年度價值投資風(fēng)格下藍(lán)籌股出現(xiàn)超預(yù)期行情有關(guān)。

　　國盛證券亦表現(xiàn)不俗，2016、2017年自營業(yè)務(wù)收入分別為2.9億元和4.3億元，分別占當(dāng)年度總收入的23.28%和30.59%，排在當(dāng)年度全行業(yè)自營業(yè)務(wù)收入（為統(tǒng)一比較口徑，使用“證券投資凈收益”作為排名指標(biāo)）的第51位和46位。其中，自營業(yè)務(wù)帶來的“投資交易性金融資產(chǎn)”收益大幅增長1085.28%，從2016年的2662.4萬元增至3.16億元，這也拉動2017年國盛證券的投資收益罕見大幅增長302.43%，至6.89億元，占凈利潤的118.64%（表16）。

　　證券自營的良好表現(xiàn)，不僅拉動國盛證券凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤等指標(biāo)在行業(yè)中的排名上升，也直接給集團(tuán)財(cái)報增色不少（表17）。

　　然而，國盛金控投入巨資擴(kuò)張的自營業(yè)務(wù)，大部分時候需要靠天吃飯，收入極其不穩(wěn)定。當(dāng)年度宏觀大環(huán)境是決定自營業(yè)務(wù)表現(xiàn)的重要因素，資源在證券內(nèi)部各業(yè)務(wù)口的不平衡分配，則更容易強(qiáng)化外界不穩(wěn)定因素的負(fù)面影響。

　　從2018年國盛金控年報可以看到，其當(dāng)期“以公允價值計(jì)量且其變動計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)減少額”高達(dá)62.27億元，同比增加286%，也就是說，依然有大量資金被投入到自營業(yè)務(wù)中。正是在這一年，國盛金控業(yè)績出現(xiàn)大滑坡。

　　證券自營業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳以及大規(guī)模發(fā)債導(dǎo)致利息費(fèi)用攀升，構(gòu)成其虧損的兩個主要原因。2018年，國盛證券自營業(yè)務(wù)總收入為-2.5億元，同比下降158.32%，投資收益凈虧1.19億元，在全行業(yè)101家券商排名中從第46位下滑到第95位。盡管2018年券商自營業(yè)務(wù)整體表現(xiàn)弱于2017年，但國盛證券下滑尤其顯著。

　　與此同時，2018年，國盛金控財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增長72.1%，上達(dá)2.67億元。除去利息收入0.16億元，其利息費(fèi)用高達(dá)2.82億元，同比上漲70%。而此部分費(fèi)用，則主要為2017年新增20億元債券計(jì)息及其他融資利息所導(dǎo)致。同時，凈利潤的下降和債務(wù)規(guī)模上升導(dǎo)致了2018年國盛金控利息保障倍數(shù)同期下降101.09%。

　　除此之外，2018年計(jì)提的可供出售金融資產(chǎn)減值準(zhǔn)備及商譽(yù)減值準(zhǔn)備增加以及不斷增長的管理費(fèi)用支出，也導(dǎo)致國盛金控巨虧。按照公告，國盛金控對收購國盛證券股權(quán)形成的合并商譽(yù)預(yù)計(jì)計(jì)提減值準(zhǔn)備約0.81億元。截至2018年期末，國盛金控管理費(fèi)用達(dá)9.6億元，較上年增長57.94%，防火橋架占營業(yè)總收入80%，人均管理費(fèi)用增長15萬元。

　　通觀下來，國盛證券在被注入上市后，業(yè)務(wù)軌跡和經(jīng)營風(fēng)格明顯發(fā)生了轉(zhuǎn)向。中江信托在簽署業(yè)績承諾時，不知對此是否有周全的考慮？

　　近年來，投融資領(lǐng)域因“對賭協(xié)議”引發(fā)的糾紛極為普遍，也出現(xiàn)過一些著名的典型案例（表18）。從過往判例結(jié)果來看，主要根據(jù)《法》、《合同法》中的相關(guān)規(guī)定，對協(xié)議效力進(jìn)行認(rèn)定。

　　但是在此案中，中江信托的三條訴訟請求中，除了請求法院判令國盛金控、杜力、張巍向其賠償損失 1 億元、承擔(dān)本案訴訟費(fèi)外，重要的是想要奪回對國盛證券的控制權(quán)，并無涉及對補(bǔ)償協(xié)議效力的爭議。在對深交所問詢函的回復(fù)中，中江信托稱，截至2018年底，中江信托凈資產(chǎn)74.47億元，完全具備履行各項(xiàng)法律或約定義務(wù)的能力。

　　中江信托請求法院判令將國盛證券交由中江信托經(jīng)營管理，具體包括但不限于國盛金控、杜力和張巍促成中江信托推薦的候選人替換國盛證券現(xiàn)有董事、監(jiān)事及經(jīng)理，向中江信托移交國盛證券公章、財(cái)務(wù)章、營業(yè)執(zhí)照等印章及證照等。

　　值得注意的是，中江信托還將光大證券一并拉出來指責(zé)，稱“原重組時指定的光大證券、恒泰長財(cái)對杜力的審核缺少權(quán)威性”，“原光大證券工作人員目前在國盛證券擔(dān)任總經(jīng)理等重要職務(wù)，由其擔(dān)任獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問進(jìn)行財(cái)務(wù)審核，結(jié)果不再具有客觀性、公正性及獨(dú)立性”。早在華聲股份上市時，光大證券就是其保薦機(jī)構(gòu)；此后杜力、張巍入主華聲股份、并購國盛證券時，光大證券則為指定財(cái)務(wù)顧問。

　　中江信托前身為成立于1981年6月的江西省國際信托投資。2003年3月，江西省國際信托投資、江西省發(fā)展信托投資股份有限、贛州地區(qū)信托投資以新設(shè)合并方式重新登記成立江西國際信托投資股份有限。2009年更名為江西信托。2012年，江西信托更名為中江信托。2008年到2017年10年間，中江信托的總資產(chǎn)中從7.37億增長至109.96億元；凈資產(chǎn)規(guī)模從6.95億增長至87.05億元。

　　近年來，中江信托因踩雷不斷，被一些媒體稱為“踩雷王”。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，中江信托2017年以來涉及的產(chǎn)品兌付延期或違約多達(dá)十余只，涉及規(guī)模數(shù)十億元（表19）。這些產(chǎn)品違約多與市場波動導(dǎo)致項(xiàng)目融資方資金短缺、引發(fā)商業(yè)風(fēng)險有關(guān)，而大規(guī)模違約也暴露中江信托業(yè)務(wù)激進(jìn)擴(kuò)張的同時，防火橋架盡調(diào)和風(fēng)控管理漏洞明顯。

　　2017-2018年中江信托業(yè)績持續(xù)下滑，營業(yè)收入分別為9.45億和3.5億元，凈利潤分別為1.73億元和7757萬元。

　　一面業(yè)績下行，一面還面臨巨額補(bǔ)償，中江信托無疑面臨流動性壓力。就在業(yè)績承諾即將到期前，中江信托于2018年1月到7月，連續(xù)三次將其持有的國盛金控股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押。

　　2018年11月，中江信托又質(zhì)押1.25億股，占其所持股份的36.97%。至此，中江信托所持國盛金控17.53%的股權(quán)（2016、2017年國盛金控進(jìn)行過兩次轉(zhuǎn)增股，同時中江信托曾增持1.53%股份）悉數(shù)被質(zhì)押。

　　不過，由于后一次質(zhì)押的對象江西創(chuàng)元的實(shí)際控制人徐春艷，同時為中江信托兩家股東江西省江信國際大廈有限、江西金麒麟信用擔(dān)保有限的監(jiān)事。中江信托此舉，一來被懷疑存在質(zhì)押股權(quán)之外的其他安排，二來被懷疑有故意拖延業(yè)績補(bǔ)償之嫌。在回復(fù)深交所問詢函的公告中，中江信托表示，2018年因受多種因素影響，特別是踩雷多個項(xiàng)目，資金流動性較為緊張，股份質(zhì)押是為了補(bǔ)充流動性。不久后，中江信托將這一部分股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行了解除。

　　截至當(dāng)前，中江信托持有國盛金控3.39 億股，累計(jì)質(zhì)押 2.14 億股，質(zhì)押到期日為 2019 年 7 月 24 日。不過截至發(fā)稿前，國盛金控還未發(fā)布股東股權(quán)質(zhì)押解除公告。若中江信托不及時解除質(zhì)押，國盛金控將無法辦理業(yè)績補(bǔ)償?shù)墓煞莼刭徸N。

　　2018年12月23日，銀保監(jiān)會公告顯示，雪松控股已經(jīng)正式受讓領(lǐng)銳資管、大連昱輝、天津瀚晟同創(chuàng)和深圳市振輝利4家持有的中江信托71.3005%股權(quán)，成為中江信托大股東。2019年6月25日，中江信托發(fā)布更名公告，由“中江國際信托股份有限”變更為“雪松國際信托股份有限”。

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